[股市纵横] 申万早间资讯

【大势研判】
高开低走   持续震荡盘中特征：
周一沪深股市高开低走、震荡整理，成交量有所放大。最终上证指数收盘报2957.82点，下跌21.61点，跌幅0.73%，深成指收盘报10276.84点，下跌62.84点，跌幅0.61%。两市共成交6260亿元。从盘口看，酿酒、旅游酒店分别上涨1.55%和0.73%，而券商、保险则分别下跌2.41%和1.94%。最终两市个股涨跌比约为1:2，其中有31只个股涨停。
后市研判：
根据目前行情，短线大盘在3000点附近仍有震荡整固要求，以消化浮筹、蓄势整固为主。
首先，周一行情走势有指代性，即周一开门红全周冲高震荡的可能性较大，这是反映市场强弱的一个表征。由于本周一行情高开低走，且成交量放大，说明市场抛压较重，看涨人气不占上风，因此短线震荡整理几率较大。
其次从热点看，券商保险等跌幅居前，拖累大盘，而迪斯尼、国防军工等热点表现一般，倒是酒类、旅游酒店等大消费、防御性板块成为“矮子里面的长子”，热点匮乏影响入市积极性，需要再度酝酿和培育。
第三，从成交量看，上周初沪深两市放量突破，最大单日成交达9000亿元，随后大盘震荡盘整，消化获利浮筹，此时也需要有缩量过程。按照技术要求，当沪深两市日成交萎缩到最大量一半及以上时说明获利盘已经洗的差不多了，将再次寻找突破方向。但就目前来看，6000亿元的量能显然偏大，还需要继续整固。
操作策略：
顺势而为，关注题材股，六成仓以下短线操作为主。

（主持人：钱启敏A0230511040006）

【重点推荐报告】
信用风险市场化悄然前行---申万宏源2016春季信用债策略

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供给侧改革下行业基本面进入底部震荡区域：好消息：传统行业基本面结束快速下滑；坏消息：去产能难以显著改善行业供需关系；成本为王：多数行业将在一段时间内处于清理整合阶段，盈利能力窄幅波动；

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发生信用风险的概率大增：2、3季度是评级调整的高峰;去产能使得债务问题加速暴露;

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政府背景只是镜花水月：政府有心无力，企业自身的偿债能力越来越重要，信用风险市场化悄然前行；

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信用策略：信用债绝对收益水平、相对利率品性价比、套息空间均处于历史低位；理财资金刚性配置需求旺盛、风险偏好持续偏低，高等级信用债利率风险有限，短久期品种收益率难下，套息空间窄，建议拉长久期；资质较差的品种流动性差，要做好长期持有的准备；

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优选个券仍是最佳策略，地产、城投是无奈之选，产能过剩行业关注龙头；

(联系人：陈康)

等风来—2016春季利率债投资策略n
投资策略：相比2014和2015年，2016年是债市小年，把握预期差带来的投资交易机会，相对看好2-3季度的债市机会，在当前对经济及通胀回升的预期未完全消除前，可适当拉长久期，积极布局。10年国债：2.6%-3.2%；1Y国债：1.7%-2.2%；10年国开债：2.9%-3.5%；1Y国开债：2.2%-2.7%.
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原因及逻辑：年初市场对经济企稳回升预期升温，但实际被证伪的概率大，全年经济中枢下行，GDP增速6.7%左右.一季度由于天气异常、加之猪肉供给偏紧，食品价格暴涨带动CPI涨幅超预期，市场对通胀预期升温，但天气转暖后蔬菜价格回落、粮价体制改革带动国内粮食价格回落、以及需求低迷背景下非食品价格稳中回落等将带动CPI高位回落。物价两头高中间低。.从去年12月开始央行就不断释放不会轻易降准、以及不实施大水漫盖等思想，导致市场对今年货币政策预期偏紧，但金融风险加速暴漏、超储率偏低导致资金面波动加剧、以及供给冲击带动资金利率上行等倒逼货币政策被动放松。.一直以来美联储加息被认为会加速国内资金外流，对债市影响偏负面。但在当前大环境下，预计美联储加息会再次带动风险资产价格下跌，引发市场风险偏好回落，同时加息后美元指数的回调降低人民币贬值压力，为货币政策提供空间.
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结合对经济、通胀、外围环境、汇率及货币政策的判断，相对看好2-3季度的债市机会.
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提示关注的风险：通胀超预期；对委外资金及加杠杆的限制；信用风险集中爆发带来的流动性冲击.
(联系人：孟祥娟)

【今日推荐报告】
“申万宏源策略3&30组合”2016年第12期：3月29日-4月4日n
上期回顾：截至2016年3月28日，自2016年1月4日起从0仓位开始建仓，“申万宏源策略3&30组合”收益率如下：1）30亿组合：上期获得绝对收益率为-0.74%，累计获得绝对收益率为-4.08%。2）3亿组合：上期获得绝对收益率为-0.7%，累计获得绝对收益率为-4.86%。
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本期策略判断：短期(以周为周期)：反弹的变数在于存量资金活跃度的提升。3月美联储鸽派表述之后，叠加经济阶段性回暖，约束预期缓和，管理层暖风频吹，A股市场迎来“风和日丽”的反弹时间窗口，完全符合我们近期报告的判断。然而，短期反弹已累积了较大浮盈，微观市场结构的逐步恶化在所难免。我们认为弱势美元不符合美国的国家利益，所以，美联储官员鹰派表态兑现也不足为奇，美元指数“超调”后的反弹值得警惕。我们认为，虽然当前市场并未摆脱存量博弈的格局，但我们王佳音分析师跟踪的股市货币流动速度近期明显上升告诉我们短期存量资金已亢奋起来，而市场实验也告诉我们“游资乱战”可能才是市场的主基调。另外，非市场力量已在投资者心中生根发芽，隐性的看涨期权依然有效。尽管短期市场可能出现较大波动，但回调反复之后，市场仍将有韧性。中期(以月为周期)：上行风险更可能的形式是时间拉长,空间受限。我们在春季策略报告中梳理了13个底部特征，认为当前还不具备熊市底部的特征，A股市场仍需要震荡寻底。但“资产荒”在大类资产配置视角下正愈演愈烈，而非市场力量对于市场的支撑也可能以月为单位。所以我们也强调悲观要有限度。上行风险更可能的兑现形式是指数处于相对高位的时间被拉长,但向上的空间仍有限。约束上行空间的因素如通胀、汇率、房价仍然存在；如果上行空间超预期，需要的条件太多：需求复苏、货币政策进一步宽松的约束问题被解决和改革超预期为。长期(以年为周期)：仍需勿忘初心！全球资产配置框架让我们看清系统性风险的积聚。我们看到全球流动性宽松对于经济的刺激作用边际上正在减弱，商业周期明显拉长，复苏缓慢(背后则是人口结构调整的长周期因素)。而2009以来债务杠杆驱动的全球经济扩张模式正走向末路，信贷周期的收缩可能刚刚开始，回报率不足和高企的企业部门杠杆共振，全球信用风险正在快速积聚。中国作为2009年以来企业部门杠杆上升最快的主要经济体，企业部门去杠杆的压力也相对较大。要实现经济软着陆，政府部门和居民部门加杠杆补位是必然选择。而好消息是中国居民部门杠杆仍有提升空间，但“有保有压”的政策导向下，资源优化配置的难度和不确定性均明显提升。而美联储率先加息，全球货币政策周期出现错位，也增加了商业、信贷和估值周期的不确定性。因此，全球经济金融的不确定性和潜在风险仍处高位，仍未充分释放。所以，长期看系统性风险正在积聚，风险资产整体依然较为脆弱，当前全球资产配置“风和日丽”的状态并非常态，值得好好珍惜。我们依然重点关注可“抱团取暖”的方向。当前“游资乱战”，短期战术配置转向风险偏好驱动无可厚非。但面对中期的不确定性和长期的系统性风险积聚，我们依然关注可“抱团取暖”的战略配置方向：首先，周期享有期权价值，但是需要期权费合适的时候买。第二，成长股投资可以多一分“气定神闲”。密切关注估值合理的价值型成长、地产后端“家”系列和新基建。2012年崛起的一批“中盘蓝筹”是典型的价值型成长标的；受益于地产销售确定性走强的地产后端“家”系列，包括家装、家居、家具、家纺和部分库存结构较好的家电；另外宽财政格局下，为转型发展方向服务的新基建，包括通信、地下管廊、轨交和充电桩等也是可关注的方向。而SHARE N次方代表的服务业仍就是投资者战略性研究布局的重点方向。
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本期调仓思路：短期价格已经出现滞涨，通胀约束渐显，或可持续观察，逐步增加估值合理的消费品和有色金属的配置，整体仓位保持中性。
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本期投资计划：(具体持仓情况详见正文第4部分组合持仓统计)
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30亿组合（以相对收益为目标）：中国高科、双林股份、宜昌交运、兰生股份、慈文传媒、岭南园林、新北洋、同有科技、中直股份、新和成、奥瑞金、亿纬锂能（减仓）、曙光股份（减仓）、索菲亚、东易日盛、长信科技、黄河旋风、双箭股份、生物股份（新增）、中铝股份（新增）、华意压缩（新增）。
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3亿组合（以绝对收益为目标）：兰生股份、新北洋、曙光股份（减仓）、慈文传媒、长信科技、黄河旋风、亿纬锂能（减仓）、生物股份（新增）、华意压缩（新增）。
(联系人：王佳音/王胜)

出清背景下的煤炭债刷选逻辑和投资建议—产能出清与信用债投资专题n
总体来看，未来3-5年，产能过剩压力和进口煤炭冲击仍将持续压制行业景气度的复苏，同时，市场和政府共同作用下的产能去化将会逐步缓解供给压力。煤炭价格经历近5年的大幅下跌，目前正在筑底，下行空间不大，但短期内上行动力亦不足。去产能过程中的债务违约压力尚待释放。
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从当前收益率来看，煤炭债总体仍存在估值下行压力。但随着产能的出清和盈利分化的加大，优质企业的信用溢价将逐步回落，目前已具备配置价值。
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哪些企业最有可能率先出局？资源禀赋是核心竞争力，品质差、成本高、产量低的矿井将被率先淘汰;债务压力大的高负债矿井或面临偿债压力所引发的流动性危机;在建项目资金需求大且盈利预期差的公司;民营企业所受支持力度小于国企.
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个券筛选和投资建议：中煤能源（15中煤MTN001）；西山煤电（14西山煤电PPN002）、阳泉煤业（15阳泉股MTN001）、兰花集团（15兰花CP001）、沁和能源（暂无存续期债券）；陕煤化集团（15陕煤化SCP008）、神木国资（14神木债）；伊泰煤炭（14伊泰01）、乌兰煤炭（14乌兰煤炭MTN001）、满世煤炭（13满世煤MTN1）
(联系人：王颖)

比亚迪股份（1211HK） — 2015 盈利能力改善，业绩符合预期n
业绩符合预期。比亚迪2015年实现销售收入人民币776亿元，同比增长40.2%。其中，传统车收入弱增长4.9%至人民币200亿元，新能源汽车收入大幅增长162%至人民币190亿元，传统车、新能源车、手机及二次充电电池业务收入占比分别为25.7%、24.4%、42.4%和7.4%。公司2015年实现净利润人民币28.23亿元，同比增长551.3%，符合我们预期(人民币28.17亿元)。我们认为， 净利大幅增长主要受益于新能源汽车销量大幅增长和出售电子业务子公司产生的一次性收益。
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盈利能力改善。由于新能源汽车收入贡献上升，2015年公司毛利水平升至15.3%，同比增长1.5个百分点。公司费用控制得到改善，销售及管理费用共计同比下降0.6个百分点，经营利润率(扣除国家补贴及非经营收入)由14年1.2%至15年3.8%。
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新能源汽车爆发，传统车遇冷。比亚迪2015年实现新能源汽车销量5.8万辆，同比增长208%，成为全球最大新能源车企。公司插电混动车型秦、唐持续热销，2015年插电混动市场占有率近80%。我们认为，比亚迪将继续保持行业领先地位，预计公司16年新能源汽车销量达14.1万辆(同比增长143%)，17年销量19.8万辆(同比增长40.3%)，18年销量23.6万辆(同比增长19.4%)。然而，由于传统车市场竞争加剧，公司2015年燃油车销量仅为32万辆，同比下滑9.75%。由于公司SUV车型细分市场竞争加剧，轿车市场份额不断下滑，我们预计公司16年传统车销量同比下滑5%。
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手机业务快速增长。2015年，公司实现手机部件及组装业务收入人民币329亿元，同比增长36.5%。由于国内外手机厂商对金属外壳及结构件需求强劲，且金属机壳逐渐由中高端智能手机向中低端市场渗透，未来仍将保持较快增速。此外，由于国内领先智能手机厂商EMS订单快速释放，推动公司组装业务大幅增长。
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维持买入评级。鉴于公司良好的新能源汽车和手机业务增长前景，我们将定增后16年EPS由人民币1.45元上调1%至人民币1.47元（同比增长31%），将17年EPS由人民币1.79元上调2%至人民币1.83元（同比增长24%），预计18年EPS为人民币2.11元（同比增长15%）。目前股价对应16/17/18年的市盈率分别为22.0/17.7/15.3倍。我们上调目标价至51.5港币。鉴于21%的上涨空间，我们维持买入评级。
(联系人：余文俊)

长期盈利不受影响，钢结构行业将受益——营改增推出对建筑行业的影响分析n
投资建议：营改增相当于间接降低钢结构建筑成本。长期来看，房建、基建、装饰园林为使盈利不受影响，报价会有上升，则钢结构建筑的成本相对降低。我们今年2月开始建议关注建筑产业现代化的投资机会，认为装配式建筑将进入快速发展期，营改增后相当于降低了钢结构装配式建筑的相对成本，按照房建企业14%的毛利率计算，营改增后，增值税率为4.29%，相当于成本增加了1.3%。钢结构建筑的成本相对降低有利于其推广，看好杭萧钢构、富煌钢构、精工钢构、鸿路钢构、东南网架、中国中冶等。
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营改增以后建筑企业报表上的几个突出变化：1）营业收入减少，假设原来营业收入为100，则营改增后营业收入=90.09=100-100/（1+11%）*11%；2）营业成本下降，原来存货记得是含税价，以后按照不含税价计，具体下降的幅度和成本中可抵扣的比例有关；3）营业税金及附加下降，该科目只反映城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加；4）所得税变化，根据增值税导致公司税负增加或减少的不同，所得税也会有相应变化。
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营改增以后影响建筑企业税负的核心因素是可抵扣比例（可以拿到增值税进项税的成本/总成本）：理论上面，我们可以用一个公式来计算公司营改增后的净利润，假设可抵扣比例为x，毛利率为y，期间费用及其他费用率为z，假设营改增之前收入为100，营业税为100*3%=3；营改增以后，增值税为100*[9.91%-0.145*x(1-y)]。则当x(1-y)>0.4765时，增值税是小于营业税的，按照建筑企业平均15%的毛利率计算，可抵扣比例x需要大于56%才可以达到减税的效果，毛利率越高，需要的可抵扣比例就越大。
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实践过程中大多数建筑企业难以达到减税目的。总的来说，建筑行业成本中原材料占比50-60%，机械使用成本占5-10%，融资成本在5%左右，剩余为人工的成本。以中国建筑为例，成本中原材料占60%，劳务分包占32.1%，机械和融资占7.9%，原材料中一般商品混凝土和钢材可以拿到增值税进项税，占总成本约40%，考虑机械使用费占5%，则可抵扣比例为45%左右，在该抵扣比例下，净利润将下滑34%。
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营改增最终达到博弈的平衡点后，企业盈利水平不会有太大波动。营改增推出后，建筑企业会更多的选择能够开具增值税发票的供应商，当然同时也会造成成本的提升，但是由于工程合同都是按照成本+合理毛利率的方法定价，建筑行业已经是一个充分竞争的行业，利润率非常微薄，行业成本和税负的整体提升最终一定会传到到下游，体现在合同报价的提升上面。所以营改增推出后，短期可能存在报价混乱阶段，造成合同签约下滑和利润率波动，但是中长期看，对企业盈利水平不会造成太大波动。
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营改增推出长期利好钢结构行业，对国际工程、设计行业基本没有影响，对房建、基建、装饰园林短期有压力。分子行业来看，钢结构行业可抵扣比例在60%左右，营改增推出后对其有减税作用。国际工程以前也没有营业税，增值税率也为零，不受营改增影响，设计咨询行业已经实行营改增2年，原来营业税率5.65%，增值税率6%，考虑少量抵扣后，不受影响。而对于房建、基建、装饰园林来说，由于可抵扣比例低，短期可能造成经营压力。
(联系人：陆玲玲/李杨/李峙屹)

中建材（3323HK） — 2015业绩低迷，符合预期n
业绩低迷，符合预期。中建材显示2015年的净利润为人民币1019.3百万元，每股净利润0.19元（同比下跌83%）。该数据与之前的盈利警告是相符合的。
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全年毛利继续缩减 在2015，中建材运输了280百万水泥和熟料（同比减少3%），以及71.2立方米混凝土（同比下降16.2%）。水泥和熟料每吨均售价为人民币211,同比下降人民币41. 每吨单位毛利在跌至人民币49，同比下降22元/吨. 混凝土均售价为301元/立方米，同比下降人民币22元/立方米。同时混凝土单位毛利为86元/立方米，同比增长人民币16元/立方米。这些数据反映了水泥和混凝土单位毛利收缩趋势未改变。
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净负债负担 中建材总净负债在2015年底增加至人民币1810亿元，2014年1750亿元。杠杆率（除去少数股权）达到了432.5%对比去年的430%。如此高的负债率使得公司很难通过合并中材国际来缩减债务率。
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对整合保持谨慎 虽然中建材母公司宣布与中材整合，我们对于中建材 2016的表现还是保持谨慎态度。由于CNBM和Sinoma并没有重叠的市场，因此不会产生协同效应。同时，中建材定位于高成本生产商，我们预计公司未来净利润受行业需求减缓影响将会大幅度下降。因此，我们下调16E每股净利润从人民币0.36元至0.33元（同比增长74.3%），下调17E每股净利润从人民币0.48元至0.39元（同比增长19%）
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降级至减持 基于对盈利的谨慎态度和对公司负债担忧，我们将目标价从原先4.65港币调低至目前的3.04港币，对应的吨企业价值为人民币365元。基于18%的下行空间，我们将公司评级从持有降低减持
(联系人：余文俊)

港股房地产行业前瞻 —一线城市新政迭出，去库存仍为政策主基调n
上周五，上海出台了一系列房地产限购政策，以期望抑制需求并减缓房价上涨速度。此次公布的具体措施与市场预期相一致，主要包括：1）对拥有1套住房的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房的，首付款比例不低于50%；购买非普通自住房的，首付款比例不低于70%。此前，对二套住房首付比例执行最低4成。2）提高非本市户籍居民家庭购房缴纳个人所得税或社会保险的年限，将自购房之日起计算的前3年内在本市累计缴纳2年以上，调整为自购房之日前连续缴纳满5年及以上。此外，银行将重新执行2014年9月之前的“认房又认贷”政策，即购房家庭名下已有一套房，不论贷款是否结清，均不再享受首套房相关待遇。根据中国最大房地产经纪公司中原地产显示，预计受此次限购政策影响的购买者比例合计约达28%。我们认为此次政策将有效控制上海改善型需求的释放，但鉴于充足的流动性和不足6个月的低库存水平，我们预计房价将大概率维持稳定。
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在上海出台新限购政策的当日晚间，深圳市发文宣布称，1）将非本市户籍居民家庭购房缴纳个人所得税或社会保险的年限，由当前连续缴纳1年提高至连续缴纳3年，2）对购房人家庭名下在本市无房且近2年内无住房贷款记录的，贷款首付比例仍继续执行最低3成；对购房人家庭名下在本市无房但近2年内有住房贷款记录的，或在本市已有一套住房但已结清相应住房贷款的，贷款首付比例执行最低4成。与此同时，南京发文称，将严格区分“首次购买普通住房”和“首套普通自住房”，对于有购房贷款记录的借款人家庭，不得纳入“首次购买普通住房”支持对象。按照南京现行房贷政策，前者最低首付比例为2.5成，后者为3-4成。此外，武汉宣布将职工家庭购买首套房申请公积金贷款最高额度由60万元下调为50万元，购买第二套住房申请公积金贷款的最高额度为50万元扣减首次已使用公积金贷款后的差额。在当前所有出台房地产调控政策的城市中，上海的限购政策最为严格。
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我们再次强调，城市间分化仍在持续并愈加明显，一二线城市房屋销售强劲反弹并伴随价格飙升，而三四线城市则受困于供过于求，库存去化艰难。根据国家统计局公布的最新2016年2月70城房价指数显示，深圳新建住宅2月同比涨幅最高，达57.8%，上海紧随其后，同比上涨25.1%，而与此同时，三四线城市2月同比仍延续下跌趋势。我们看到，政府已持续出台一系列支持政策以提高农村人口的购买力，从而加快三四线城市的去库存进程。3月15日，河南南阳市推出楼市新政，决定对进城购买普通商品住房的农民，每套房发放1万元人民币的财政补贴，成为中央推进新型城镇化政策实施以来，河南首个以财政补贴方式推进城镇化进程的地市。日前，人民银行会同相关部门联合印发《农村承包土地的经营权抵押贷款试点暂行办法》和《农民住房财产权抵押贷款试点暂行办法》，以依法稳妥规范地推进农村“两权”抵押贷款试点。
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为避免重复征税以及降低税负，中国宣布将全面实施营改增，自2016年5月1日起，将建筑业、房地产业、金融业、生活服务业纳入营改增范围，将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增。3月24日，财政部、国家税务总局发布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》以明确营改增细则，包括：1）个人将购买不足2年的住房对外销售的，按照5%的征收率全额缴纳增值税；个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税。上述政策适用于北京市、上海市、广州市和深圳市之外的地区。2）个人将购买不足2年的住房对外销售的，按照5%的征收率全额缴纳增值税；个人将购买2年以上（含2年）的非普通住房对外销售的，以销售收入减去购买住房价款后的差额按照5%的征收率缴纳增值税；个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征增值税。上述政策仅适用于北京市、上海市、广州市和深圳市。
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香港上市的大中型中资房地产开发商3月初至今平均反弹约9%，，恒生国企指数同期上涨约8%。目前板块估值约47%每股净资产折价，6.2倍16年PE，0.6倍16年PB，相当于5年历史均值下方1个标准差。我们认为，个别一二线城市的房地产紧缩政策对整个市场的影响可能较为有限，尽管短期内重点布局在上海的开发商融创（1918:HK，中性）和保利置业（119:HK，减持）将可能受到此次限购政策的影响。鉴于靴子落地，市场担忧情绪有所缓和，我们维持行业超配评级，并持续推荐中海外（688:HK，买入）、华润置地（1109:HK，增持）和远洋地产（3377:HK，买入）。
(联系人：李虹)

万达商业（3699HK） — 去地产化转型中，维持买入评级n
中国最大的商业地产运营商万达商业于上周三晚间公布2015年业绩显示，2015年全年公司营业收入同比增长15%至1,240亿元人民币，同期核心净利润同比增长15%至170亿元人民币，低于预期值约4%，主要原因是减值准备高达约10亿元人民币。因公司在2014年12月在港股市场IPO并发行合计约6.53亿股H股，核心每股净利下滑约3%至3.76元人民币，但同期全年派发股息增长11%至每股1.05元人民币。截至2015年末，公司总有息负债规模相对保持稳定在1,860亿元人民币，平均融资成本下降78个基点至6.73%，由于公司手持现金下滑约200亿元至730亿元，公司净负债权益比从2014年的57%小幅上升至61%。
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在2015年全年1,240亿元的营业收入中，物业销售收入1,030亿元（同比增长12%），物业租赁收入136亿元（同比增长31%），酒店运营收入50亿元（同比增长24%）。伴随着对2014年下行周期中销售收入的结算，物业销售的毛利率水平从2014年的40.6%下滑至37.9%（但仍显著高于同业水平），导致同期公司综合结算毛利率从2014年的42.6%小幅下滑至40.6%。此外，物业租赁业务和酒店管理业务的毛利率也不同程度出现小幅下滑，分别从2014年的73.9%和28.4%下降至2015年的72.1%和26.7%，主要是由于2015年新开业购物中心和酒店数量有所增加。
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万达在2015年新开业26家大型购物中心万达广场（2014年仅新开业23家），使其在全国范围内开业的万达广场购物中心进一步增加至133家，净可租赁面积同比增加23%至1,400万平米。2015年，全部运营中的购物中心平均出租率为96.37%，较2014年的99.3%下滑2.95个百分点，主要原因是公司为迎合不断变化的市场需求而采取了一系列调整计划，即计划以新的店铺组合模式取代以往过时的主力店模式（合计达200万平米）。而与此同时，令人鼓舞的是，我们看到平均每平米每月的租金从2014年的89.8元上涨至2015年的97.6元。公司管理层在分析师会议上表示，大规模的店铺结构调整将在今年中期接近尾声，出租率也会逐步回升到前期较高水平。
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万达在今年年初宣布将2016年全年合约销售目标定在1,000亿人民币，相较于2015年的1,640亿元大幅减少约40%。市场普遍认为此次全年销售目标的大额削减是由于万达的物业销售项目重点布局在库存高企而去化困难的三四线城市。但在我们看来，这与万达在2015年初提出的由重资产模式向轻资产模式转型的战略是一脉相承的，与此同时值得注意的是，万达已相应地开始逐步放缓土地购置的节奏，费用支出占销售的比例从2011-2014年间的约20%下降至2015年的约14%。鉴于公司当前仍有约1,600亿元的销售收入尚未结算，我们认为物业销售收入至少在2018年前不会出现显著下降。
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基于万达目前充分的资源储备以及更多成本可进一步降低的融资渠道，我们认为万达的现有业务在2016年和2017年仍可能维持稳定的增长。与此同时，从重资产向轻资产模式的转型是一个长期的过程，我们预计当轻资产模式初具规模时，来自物业租赁和酒店运营的经常性收入将发挥更为重要的作用。我们将2016年/2017年的每股净利分别下调2%和8%至5.1元人民币/6.19元人民币（分别同比增长36%和21%），并引入2018年每股净利为6.21元人民币（同比增长0.4%）。我们将每股净资产值从92港元下调到88港元，同时，考虑到市场对公司当前转型存在顾虑，我们将目标每股净资产值折价从30%扩大到40%，由此我们将12个月目标价从64.4港元下调至52.8港元。考虑到目前股价较新目标价存在40%的上行空间，我们维持万达商业买入评级。
(联系人：李虹)

国脉科技：布局物联网,ICT和高校教育业务现拐点n
转型物联网大数据平台业务，车联网业务有望率先落地。公司以往专注于电信运营第三方ICT业务，2015年公司拟募集14.4亿元投入物联网大数据运营平台和云健康医学中心项目，公司战略逐步转移。国脉科技大数据平台项目将以智慧交通为切入点，有望与慧翰股份深度合作，我们预计公司相关车联网项目将很快落地。
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立足自贸区建设云健康医学中心，国脉搭闽台在线医疗桥梁。国脉科技云健康医学中心采用“云健康平台+旗舰店”模式，面向家庭和社区提供一体化B2C精准医疗和健康管理服务。公司云健康项目已与多家医科高校达成战略合作，旗舰店建设和经营资质办理顺利进行，相关资质已获得有关部门的书面认可，国脉曾参与多家三甲医院信息化系统的开发与建设，拥有丰富的医院信息网络开发经验。
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高校教育业务现拐点，主营业务受益行业整合未来将稳定增长。子公司福州理工学院2015年完成专升本，2016年3月又新获批5个本科专业，预计未来4年公司教育业务收入年均增速将达23%以上。另外，产学研融合的模式将为公司节约培训费用，为公司业务和技术发展带来良好的协同效应。ICT电信外包服务长期以来是公司主营业务，历年毛利率维持75%以上，2016年ICT行业整合加速，市场竞争度降低，公司渠道建设初见成效，预计未来三年该业务收入将维持20%同比增长。
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首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2015-2017 年收入为4.98、5.66和6.82亿元，归母净利润为0.41、1.03和1.24亿元，每股收益为0.05、0.12和0.14元。当前股价对应2015-2017年PE为229x、95x、82x。参考业务战略可比公司兴民钢圈估值，我们给予国脉科技2016年96倍PE估值，目标市值100亿，首次覆盖，给予“增持”评级。
(联系人：刘洋/徐进/王谋)

黔源电力（002039）深度报告：内生成长优异外延空间广阔n
受益新增机组投产，公司业绩过去三年复合增速47%。公司于2015年投产牛都、善泥坡和马马崖水电站，控股装机容量从2014年底的248.7万千瓦增长到323.05万千瓦，同比增长30%。2012-2014期间，公司发电量从66.16亿千瓦时增长到80.5亿千瓦时，公司净利润从1.37亿元增长到2.94亿元，过去三年净利润复合增速47%。
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电力体制改革有望推动水电上网电价上升。目前我国水电行业定价机制以“一站一价”为主，缺乏市场化定价机制，未来电改放开“输配以外的竞争性环节电价”，有望提升水电上网电价水平，甚至可能实现水电和火电“同网同价”；我们预计上网电价每提升1分钱，公司16年净利润增加4224万元，业绩弹性6%。
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国企改革有望加速大股东资产注入预期。公司有望成为华电集团在贵州乃至西南区域的水电上市平台，大股东下属的贵州乌江水电公司存在注入上市公司预期。如果完成注入，公司水电可控装机容量增长4倍，权益装机容量增长4.6倍，发电量增长4.5倍。
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受益降息2016年公司财务费用支出预计减少6608万元。2015年三季度受新投机组影响公司财务费用已达到6亿元。考虑到2015年央行连续5次降息累计1.25个百分点，及所得税的影响，我们预计降息对公司财务费用减少合计贡献6608万元。
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盈利预测及投资评级：不考虑大股东资产注入，我们预计公司2015-2018年的归属母公司净利润分别为3.59亿元、4.03亿元、4.50亿元和4.92亿元；对应EPS分别为1.18元/股、1.32元/股、1.47元/股和1.61元/股，对应PE分别为14倍、13倍、12倍和11倍。公司现金流稳定，短期已无重大在建工程，未来有望通过加速还贷实现财务费用快速下降，同时考虑大股东资产注入预期，我们给予公司16倍的估值水平，对应12个月目标价21元，首次覆盖，给予“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/王璐)

瑞康医药（002589）点评：一季度业绩预告显著超预期，近期定增过会有望驱动业绩和股价双重增长n
一季度业绩预增50%-80%，大幅强化投资者信心。2015年以来通过一系列器械分销领域的外延并购打开了全国布局的战略局面，我们认为公司2016年业绩增长将超过100%。部分投资者对公司外延并购的进度和效率存在疑虑，一季度业绩预增50%-80%是对收购进度和整合潜力的验证，有助于大幅提升投资者信心。在2016年新一轮医药招标带来结构性增长机遇，持续看好公司2016年增长空间。
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器械分销业务收购持续，山东模式向全国推广。瑞康抓住机遇成为省内器械业务发展最快的流通企业，目前已经完成超过15省布局。公司将对各省被并购企业进行管理、资金、代理权等多方面支持，以被并购企业作为平台，展开对所在省内器械配送业务的全面整合。一季度预增已经体现出现有并购标的的并表业绩，考虑到全年瑞康管理和渠道协同带来的业绩增长以及今年持续推进的收购，全年业绩增长有保障。
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公立医院综合服务商新模式成型，近期定增过会将加速现有业务布局的全面展开。公司已经为公立医院的需求改变做好了充分准备，有望成为医改深化最受益的企业主体。公司业务已经从单纯区域性药品直销升级为公立医院的综合服务商，未来业务将涵盖药品配送、器械配送、药房托管、GPO、PBM、移动医疗等，每项新增业务都依托于现有的医院销售网络，都切中医改中公立医院的新增服务需求。定增有望近期过会，将显著提升近期收购标的的业绩增长（器械分销行业需要大规模流动资金周转），有望加速公司在各大板块的布局速度。
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看好2016年全国化收购布局后带来的协同增长，维持买入评级。我们认为瑞康当前器械配送处于加速全国化阶段，理应享受高估值，看好不同子公司产品渠道嫁接带来的协同增长以及医院服务商各大业务板块的全面布局，近期定增过会有望驱动业绩和股价双重增长。我们维持2015-2017年每股收益0.44元、0.99元、1.36元，同比增长35%、126%、37%，维持买入评级。
(联系人：罗佳荣/孙辰阳)

苏交科（300284）——PPP项目开始落地，环保等新兴业务战略布局加速n
15年归属母公司净利润增长23.01%，4Q15增长19.45%，符合我们的预期，公司预计1-3月净利润变动幅度为【20%-40%】：15年全年公司实现营收25.6亿元，同比增长18.5%；实现净利润3.11亿元，同比增长23.01%。4Q15公司实现营收10.8亿元，同比增长24.4%；实现净利润1.10亿元，同比增长19.45%。
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15年公司毛利率和净利率有所提升。15年公司毛利率大幅提升2.58个百分点至35.84%。15年毛利率提升的主要原因是工程承包业务的毛利率大幅提升6.54个百分点至18.64%，工程咨询业务的毛利率也小幅提升0.51个百分点。公司15年净利率提升0.8个百分点至13.25%。公司三费率基本保持平稳，略微提升了0.42个百分点，资产减值损失/收入提升0.74个百分点至4.32%，应收账款同比增加4.6个亿，主要是1年期以上的应收账款增加所致。
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并购标的15年利润大多超过承诺，体现了公司优秀的管理整合能力，扣除主要并购标的贡献的利润，公司内生增速约16%。公司12年并购的杭州华龙实现净利润1465万元，超过承诺利润1206万元；13年并购的甘肃科地实现净利润982万元，超过承诺利润544万元；14年并购的淮交院实现净利润3887万元，超过承诺利润3769万元；14年并购的厦门市政院实现净利润3494万元，超过承诺利润2736万元；只有15年纳入报表的中铁瑞威由于15年相关工程开工较少，导致净利润亏损2859万元，16年有望好转。扣除主要并购标的15年贡献的权益净利润6600万元，公司实现内生增长约16%。
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现金流情况比去年情况差，主要由于并购标的并表所致：15年经营活动产生的现金流量净额为净流入0.12亿元，较上年同期少流入2.41亿元，主要是业务规模扩大业务支出增加及并购公司支付以往年度应交税金及薪酬所致，但现金流环比已经有大幅改善，四季度单季流入4.61亿元。15年收现比74.5%，同比下滑8.9个百分点。
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PPP项目开始落地，搭建大检测平台，环保等新兴业务战略布局加速。1）15年公司承接了国家发改委重点PPP项目“九华山核心景区立体停车场建设”，财政部PPP示范项目“贵阳市乌当区柏枝田水库工程”等，后续PPP项目落地有望加快并采用更加轻资产的模式。2）参股了江苏力维检测科技，检测项目涵盖了环境检测、土壤（危废鉴定）检测、二噁英检测、食品农产品检测及工作场所环境监测与评价等，公司大检测平台的搭建取得进一步进展；3）参股复凌科技（上海）有限公司，复凌科技定位于环保大数据服务提供商，主要针对工业企业的工艺水和循环水提供数据采集和分析服务，公司在环保领域的布局更进一步；4）新兴业务布局上面，公司与全国最大的文化创意和在线服务交易平台猪八戒网合作，参与设立了重庆八戒工程网络有限公司，探索互联网工程设计平台的模式。参股设立新一站在线财产保险公司，目的是完善产融结合，与保险公司共同投资PPP项目。我们认为，公司这些投资都是非常具备战略前瞻眼光的布局，有利于未来公司在产业链上竞争地位的提升。
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维持利预测，维持"增持"评级：预计公司16年-18年净利润为3.89亿/4.90亿/6.17亿，增速分别为25/26%/26%；对应PE分别为27X/22X/17X。维持增持评级。
(联系人：陆玲玲/李杨/李峙屹)

围海股份（002586）——立足主业，强化“产业+资本”双驱发展模式n
公司2015 年净利润同比下滑37.98%，4Q15下滑14.38%，略好于我们预期。15 年全年公司实现营收18.9亿元，同比增长3.5%；实现净利润6327万元，同比下滑37.98%。4Q15公司实现营收6.5亿元，同比下滑8.7%；实现净利润4343万元，同比下滑14.38%，全年净利润降幅较前三季收窄23.3个百分点。
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毛利率、净利率下降致使公司ROIC下滑2.83个百分点。受宏观经济波动影响，水利市场竞争日趋激烈，行业整体利润进一步受到挤压，占营收63%以上的海堤工程毛利率下滑4.41%，营收占比14.5%的河道工程毛利率下滑1.51%，致使公司毛利率下滑2.38个百分点至15.52%，净利率下滑2.65个百分点至3.39%，毛利率、净利率的下降致使公司ROIC下滑了2.83个百分点至2.27%。项目配套融资需求提升使得公司财务费用提升60%。2015年投标、履约保证金增加致使公司短期借款增加4.55亿元，BT、PPP项目建设所需资金增多造成公司长期借款增加4.45亿元，融资需求提升导致财务费用支出6714万元，同比增加60%。
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垫付款回收致使经营性现金流转正，收现比下降9.4个百分点。公司经营性现金流净额9556万元，同比多流入1.1亿，其中经营性现金同比少流入4100万，同比少流出1.51亿，主要是本年度垫付款回收较上年增加所致；公司收现比下滑9.4个百分点至63.3%，现金流回款仍需加强。
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在手订单充足，加码PPP业务拓展。公司15年签订重大合同合计42亿元，同比增长126%，订单储备充足。其中“宁波杭州湾新区建塘江两侧围涂建设移交工程”中标金额28.6亿，创公司单体项目合同额承接历年之最。公司近几年积极拓展PPP项目，目前已经公告2个重大PPP合同，金额总计9.07亿元，与象保开发区、山东文登、丽水等7 个地方政府签订 PPP 合作框架协议，公司有望借助上市公司平台和优秀的投融资，工程管理能力，逐步向PPP平台型公司发展。
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1）强化“产业+资本”的双驱动发展模式，整合优质资源，切入新兴产业布局。公司以1000万元投资宁波银盈成长成为LP，银盈成长投资规模为1.5亿，主要投资方向为大文化与娱乐产业、大健康、环保和新能源等领域。此次投资将加强公司的投资能力，为公司未来拓宽投资渠道，推动公司外延式发展。2）高管二级市场增持5亿，定增25亿大股东加关联人拿70%，大股东、高管和投资者利益高度绑定。实际控制人和公司高管通过二级市场合计增持占公司总股本的8.33%，主动调高定增发行价28%至7.92元/股，大股东和关联人合计持有70%，充分体现了股东和员工对公司未来发展的信心，发行对象之一是公司董事长女婿，其目前为乐卓网络的创始人，乐卓网络是一家致力于移动互联网文化娱乐的新兴公司，目前已在新三板挂牌。3）BT项目进入回购期。公司有17.9亿长期应收款，主要为BT应收款，未来逐步进入回购期，有望每年贡献4000-5000万投资收益，公司业绩拐点已现。
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维持盈利预测，维持“增持”评级：我们预计公司16-18年净利润分别为1.12亿/1.68亿/2.52亿，对应增速为77%/50%/50%，PE为63X/42X/28X，维持增持评级。
(联系人：陆玲玲/李杨/李峙屹)

中牧股份（600195）：年报略低于预期，16年百尺竿头关注疫苗新品

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公司发布2015年年报：报告期内，公司实现营业收入42.34亿元，同比增长4.93%；实现主营业务利润10.9亿元，同比增长13.35%；实现净利润2.75亿元，同比下降4.94%。每股收益0.6414元，低于我们3亿元的预测。利润分配预案：以 2015 年末总股本 4.298亿股为基数，向全体股东每10股派发1.93元（含税）。

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各业务增长稳健，毛利率均有所提升: 1）生物制品：依靠口蹄疫等大品种招标量价稳中有升，以及市场苗比重略有增长的原因，疫苗业务全年实现销售收入12.48亿元，同比增长5.33%，同时毛利率提升2.34个百分点；2）化药：公司加大老产品的工艺改进力度，拓展原料供应渠道，调整优化了黄霉
素、牧乐星、50%喹烯酮、50%喹乙醇、氟欣泰等重点产品的营销策略，成效明显；加上成本下降的因素，公司化药产品全年实现销售收入5.52亿
元，同比增长 19.90%，利润率提升6.5个百分点；3）饲料：公司饲料销量依靠东北预混料业务新工厂投产而实现0-5%的效率增长，叠加成本下降因素，饲料产品全年实现销售收入6.56亿元，同比增长 3.81%%，毛利率提升1.14个百分点。此外，公司原料贸易业务实现收入17.56亿元，同比增长0.88%，毛利率同比仅下降0.55个百分点。

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业绩下滑主因来源于投资收益减少和所得税增加。公司主营业务利润同比增长13.35%，净利润却出现4.9%的降幅，主因在于：1）权益法核算下的股权投资收益同比减少7600万元；2）所得税由于部分子公司高新技术产业认定等复杂问题导致税率变化，以及递延所得税减少等原因而同比增加640万元。

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口蹄疫直销苗技术突破，加上其余疫苗新品推出拉动16-17年业绩增长。报告期内，公司围绕生药、化药、饲料主导产业，针对制约企业发展的新产品、新工艺瓶颈，年度新立新产品开发项目16项，新立工艺改进项目 24 项，取得了猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗 （TJ 株）、鸡新城疫、传染性法氏囊病二联灭活疫苗（La Sota 株+HQ 株）、高致病性猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟二联活疫苗（TJM-F92 株+C 株）、猪传染性胃肠炎+流行性腹泻二联活疫苗（HB08 株+ZJ08株）、猪支原体肺炎灭活疫苗（DJ-166 株）等 9 个新兽药证书，产品将在今年成为业绩新增长点。兰州厂新建口蹄疫细胞毒悬浮培养灭活疫苗车间3条生产线及其他生产车间9条疫苗生产线通过 GMP 验收；保山厂通过三标一体管理体系监督审核，悬浮培养车间顺利通过第三方洁净度检测。 其中最值得注意的是，公司口蹄疫直销苗技术攻关获得突破，抗原含量达到12-14微克，与金宇持平，比普通招标苗高4-5倍左右；纯化工艺方面，副反应率在万分之一以下；免疫保护期达4个月以上。根据微观调研情况，公司在温氏、牧原等大型猪场试验效果良好，有望放量。

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养殖规模化程度提高有利公司市场苗加速渗透。由于环保等外力影响，本轮猪周期中，规模扩张的主力还是大型养殖企业及新进入的部分饲料企业，大型猪场是市场苗的主要客户，给口蹄疫市场苗加速渗透提供了必要条件。同时，猪价上涨也积极助推高端市场苗在商品肥猪领域渐进式渗透（非一蹴而就）。假设能繁母猪3800万头，每头一年免疫3-4次（按4次计算），需要约1.5亿头份，这部分全会用市场化疫苗；商品肥猪一年出栏值7.4亿头，市场苗按照1.5亿头市场计算（万头猪场近20%占比）。每头免疫1-2次/头（根据出生季节不同，按1.5次计算)，2.25亿头份，合计3.75亿头份（种公猪太少不考虑）。肉牛+奶牛免疫群体6500万头，每年免疫2-3次，约1.6亿头份。合计6.85亿头份规模，根据产品出厂价计算，估计市场容量在30-55亿元，15年市场苗规模在10亿元左右，整体有3-5.5倍空间。假设在15年市场苗10亿元收入以外的部分中，中牧股份占到30%市场份额，则相对现时中牧股份市场苗收入，约有5.5-13亿元的增长空间！

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维持适度的“增持”评级：预计公司16-18年实现净利润3.49/4.3/5.45亿元，EPS0.81/1.0/1.26元， PE 23/19/15倍，适度关注，暂维持“增持”评级。

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催化剂：期待制度破局，激励到位后公司迸发出的增长潜力；公司持有金达威25%股份，受益于维生素价格上涨。

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

海大集团（002311）：饲料量增+结构升级推动业绩增长，16年起期待多轮驱动!

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公司发布年报，利润符合预期。2015年，公司实现营业收入255.67亿元，同比增长21.23%；归属母公司净利润为7.80亿元，同比增长44.85%。每股收益0.52元，符合预期。利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元，不以公积金转增股本。

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饲料销量平稳增长，结构升级+成本下降推动毛利率提升。2015年，由于养殖规模下降，行业竞争加剧等原因，饲料产业整体产销规模负增长。但公司凭借产业链布局构建出综合竞争优势。公司围绕“饲
料、动保、苗种、养殖、服务”产业链方向发展，并分别在各个产业上建立明显优势的产品竞争力，并不断完善服务体系，提高养殖户的盈利能力。因此，公司实现饲料销量630万吨，同比增长13.83%。其中猪料增长约9%【近100万吨】，禽料（黄羽鸡）增长28.8%【约330万吨】，水产料1%【200万吨】。另一方面，2015年饲料业务毛利率达到11.14%，同比增长1.4个百分点。主要由于：1）玉米、豆粕等原料成本下降，加上公司强大的采购能力，实际采购成本降幅在15-20%左右；2）结构升级：猪饲料中毛利较高的教槽料、乳猪料等占猪饲料销量从14%提升至18%，故猪饲料整体毛利率同比提升1.73个百分点；水产料方面，虾料增长1%，高端膨化料增长50%，相对高毛利的膨化料+虾料占比从40%提升至50%，高端膨化料毛利率比普通水产料高4-5个百分点，推动公司水产料整体利润率提升到14.75%。此外，公司调水制剂稳步增长40%，贡献利润7000-8000万元。养殖出栏量10万头，仔猪1.5万头，合计贡献收入1.6-1.8亿元，净利润约1500多万元。

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1-2月销量情况良好。1-3月初，公司猪料销量增长2-8%左右，禽料增长25-30%，水产料由于天气热的比去年晚导致养殖户投苗偏晚，增长并不明显。然而由于原料成本同比下降20%以上，15年1季度基数低，加上去年2季度获得的每年都有的专项补贴在今年1季度获得，预计公司1月盈利增长可观。

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未来三年四大看点：1）主业稳定增长，单吨利润还有提升空间。16年饲料工业整体压力仍然较大，预计16年公司目标猪料增长15-20%，禽料30%增长，水产料15%，复合增速20%。通过降价让利，使公司与困境中的养殖户产生了更好的粘性，加上相对的原料采购成本优势，公司饲料主业收入有望维持15-20%的平稳增长，利润增速在20-25%以上；2）养殖产业链布局，养猪+动保：公司进军生猪养殖产业大蓝海，16-18年规划出栏50/100/200万头，成为重要利润增长点，复制公司+农户的温氏模式，扣除代养费后利润在200-300元/头以上。同时，公司计划收购其他饲料和动保公司提升产能和产品竞争力。15年公司收购川宏生物，利用现有的疫苗产能将公司畜牧兽医研究院形成的技术储备快速转为生产力；川宏生物生产的疫苗、兽药产品可以完善公司肉猪养殖的防疫体系，同时还能直接在公司现有的畜禽饲料网络中销售，加强对养殖户的技术服务，增加养殖户粘性，对公司未来业务发展及服务体系完善具有较强的作用；3）海外并购。公司已将目光延伸至以中南美洲为主的国际市场，当地饲料原料（玉米）及人工成本低，资源禀赋优势强养殖效率高（气温高，光照好有利于对虾养殖），公司计划在海外寻找饲料标的收购并择机布局水产料+对虾养殖全产业链，将国内的生猪养殖公司+农户模式复制到海外。4）宠物食品，销量客观：公司海瑞特宠物食品（饲料）上市，目前团队60-70人，目前聚焦广深及周边市场，打入近百家超市和宠物店渠道。产品上市3个月多，单月销量达到160吨，预计全年1300-1800吨，贡献利润2000万（初期布局费用率较高），3年后可能正式布局宠物产业（海大向来是等看清楚了行业再下手）。

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盈利预测：优秀的稳健避险品种，维持增持评级！目标20.5元。在不考虑外延式扩张情况下，公司15-17年有望实现净利润7.87/11.1/13.8亿元，每股收益0.52/0.73/0.91元，PE分别为23/18倍，给予公司16年28X市盈率，目标价20.5元。维持”增持“评级！

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

大亚科技（000910）15年报点评：非经常性损益致业绩大增，地板盈利能力提升，聚焦家居主业提供业绩更大向上弹性，建议买入！n
15年归母净利同比大增94%。公司15年实现收入76.77亿元，同比减少9.0%；归属于上市公司股东净利润为3.18亿元，同比增长94.4%；扣非归母净利润为2.58亿元，同比增长59.9%；合EPS为0.60元。其中15Q4单季实现收入18.74亿元，同比减少21.6%；归母净利润为1.63亿元，同比增长97.9%。15年毛利率和净利率逐季增长，Q4毛利率为31.9%，净利率为7.8%，创历史新高。15年经营活动产生的现金流量净额为14.88亿元，同比增长39.8%。
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资产处置带来直接非经常性损益和间接财务费用节省，地板盈利能力持续提升，人造板计提长期股权投资减值准备。1）公司转让非主营资产增加利润4649万元（丹阳印务、丹阳铝业、丹阳新型包装材料、丹阳滤嘴材料、上海印务、常德芙蓉大亚化纤45%股权、大亚信息产业49%股权、大亚车轮制造51%股权）。2）大亚信息产业的长期股权投资14年末减值为0，14年确认投资收益-4976万元，15年投资收益为0。扣除上述两项影响，15年利润总额同比增长约12.5%。3）15年因公司借款减少且借款利率降低，以及人民币汇率降低等原因导致财务费用减少约5000万元。木地板：15年木地板收入39.39亿元，同比减少0.8%；毛利14.95亿元，同比增长17.3%；毛利率同比提升5.86个百分点至38.0%。毛利增加和财务费用减少导致圣象集团实现净利1.26亿元（+29%），大亚（江苏）地板实现净利7308万元（+173.8%）。人造板：15年人造板产销量减少及处理黑龙江厂呆滞存货和应收款，中高密度板收入16.74亿元，同比减少19.8%；毛利2.75亿元，同比减少34.8%；毛利率同比减少3.77个百分点至16.5%。其中大亚木业(福建)（人造板集团持股51%，14年亏损7043万元）亏损增加4671万元而减少公司利润2382万元，大亚木业（黑龙江）净亏损1.15亿元（14年亏损6420万元），公司15年对黑龙江木业的长期股权投资计提减值准备2.06亿元，对福建三明的长期股权投资计提减值准备9282.05万元，若未来公司逐渐将减值准备计入当期负投资收益，我们预计有望逐渐剥离亏损资产，提升人造板中长期盈利能力。
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少数股东权益占比大幅下降，上市公司股东盈利质量提升。通过收购圣象实业（江苏）、大亚（江苏）地板及部分木业子公司的少数股东股权，15年少数股东权益占净利润比重仅18.6%（VS 14年40.3%，13年49.9%）。公司利润归属上市公司股东提升，切实保护上市公司股东利益。
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展望未来：聚焦家居主业，地板和人造板业务龙头地位显著，转型大家居战略可期。1）收购地板和人造板资产，置出非核心资产，聚焦家居主业。公司已实现对地板资产和人造板资产全资控股，同时剥离非核心资产，将资源及重心聚焦于家居主业，资产置换将为公司业绩带来巨大弹性空间（剥离出血点、收购主业资产）。2）地板业务：“圣象”品牌价值突出，多品牌多渠道发展，龙头地位稳固。品牌：地板品牌“圣象”价值达180.82亿元，连续9年蝉联建材行业榜首，目前拥有年产4200多万平米地板产能，品牌价值突出，行业龙头地位稳固。产品：推广“圣象”强化木地板、“圣象康逸”三层实木地板和“圣象安德森”多层实木地板，研发国际最高环保标准的F4星地板，产品线进一步优化和完善。渠道：圣象地板营销网络遍布全球，国内拥有3000家专卖店，2010年开始进驻淘宝、天猫、京东。3）人造板业务：轻资产模式运营，提升经营效率。相较地板业务，人造板业务盈利能力相对较弱，因行业整体产能过剩，公司未来将减少对人造板业务的直接资本投入，转而探索通过租用、委托经营、OEM贴牌生产等方式，输出统一的技术和标准，整合人造板行业现有产能，以轻资产方式运营，提升整体经营效率。4）配套家居业务：借品牌辐射影响力，有望持续拓展大家居。目前公司向集团旗下的江苏合雅木门（集团持股47.7%，15年净利4111万元）、江苏美诗整体家居（集团持股47.7%，15年净利4039万元）、镇江大亚家居（集团持股47.7%，15年净亏损422万元）、上海圣世年轮家具（集团持股47.7%，15年净亏损1068万元）以供应人造板或许可合作方使用“圣象”商标、“圣象集团出品”字样合作，并支付收入总额的0.1%/0.3%作为许可使用费。未来有望借助公司地板领域强大的品牌辐射影响力和渠道优势，拓展相关配套家居领域。
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短期资产置换带来额外收益；中期盈利能力提升带来巨大业绩向上弹性；长期主业增长稳定，大家居战略可期，少壮派入主公司治理结构逐渐清晰，资本运作和外延预期提供更大想象空间，维持买入！陈晓龙先生为董事长及法定代表人后，除继承家族使命扎实主业外，更乐于倾听资本市场声音，重视市值（16年4项工作计划中除提升人造板和地板的品牌优势和新品研发推广，包含健全和完善公司治理结构、保持公司在资本市场的良好形象）。同时翁少斌先生担任公司全资子公司圣象集团有限公司董事长职务，专注圣象集团业务发展，公司监事会主席韦继升、监事茅智真和董事陈红兵已离任，治理结构的逐渐清晰以及高层利益的统一后，公司有望进一步通过资本运作和外延收购绑定员工利益，拓展大家居板块。我们维持公司16-17年盈利预测为0.61（主营业务贡献）元和0.83元，目前股价（14.26元）对应16-17年PE分别为23倍和17倍，维持买入！

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)

羚锐制药（600285）点评：主打品种通络祛痛膏增长超预期，基层诊所市场开发创造新需求2015年收入增长29.59%，扣非净利润增长75.75%。2015年实现收入10.7亿，增长29.59%，，归母净利润1.32亿，增长73.92%，扣非净利润1.21亿，增长75.75%，EPS0.25元，符合预期。四季度单季实现收入2.60亿，增长36.65%，归母净利润2530万，增长80.33%，扣非净利润2011万，增长87.86%。业绩大幅增长主要来源于核心贴膏剂产品的持续快速增长，2015年继续加大营销力度和OTC渠道建设，核心单品加速增长，新增大连锁渠道的建设，大区经理、地区经理和终端代表三级销售团队绩效提升显著。
通络祛痛膏加速增长，区域扩张显著提振需求。2015年贴膏剂收入7.39亿，增长38.35%，增速大幅提升16.48%，毛利率提升2.68个百分点，增量主要来自核心产品通络祛痛膏的大幅增长，通络祛痛膏2015年销售量同比增长50.55%，主要来自：1、北京上海等新增重点区域营销推广大幅拉动通络祛痛膏需求；2、随布局扩大带来的基药渠道需求提高。此外小羚羊退热贴销量增长57.18%，舒腹贴膏预期2016年销售有望过亿，继续拉动公司毛利率提升。2015年片剂收入增长20.66%；软膏剂品种丰富，收入增长37.58%，利润占比有望提升。
看好2016年基层诊所新增需求，芬太尼销售队伍布局加速。公司已经开始建设100亿贴膏剂产能的国内最先进的生产车间，同时依托现有的芬太尼技术平台开发技术领先的鼻爽贴和晕车贴等新产品，品种布局丰富。2016年公司重点布局基层诊所市场，将显著拉动通络祛痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片等主打品种的增长，2016年大型连锁药店和基层诊所渠道将显著拉动增长，预计未来两年可以维持胶囊剂和片剂品种20%左右的利润增速。芬太尼透皮贴2015年成功合作124家分销公司、66家三甲医院和224家二级以下医院，2016年预计在现有河南、湖北两个重点区域的基础上逐步向全国范围辐射，看好销售区域的持续布局。
期间费用率和经营现金流持续改善，毛利率显著提升3.22个百分点。2015年公司毛利率63.02%，提升3.22个百分点，主要由于通络祛痛膏持续推广的规模效应以及高毛利的新贴膏剂产品的快速增长。期间费用率49.88%，下降1.83个百分点，其中销售费用37.19%，提升2.62个百分点，主要由于北京上海等地区终端促销力度大幅提升；管理费用11.99%，下降4.00个百分点，管理效率提升显著，财务费用0.71%，下降0.45个百分点，每股经营性现金流0.29元，提升26.14%，经营质量持续提高。应收账款提升138.55%主要来自大型连锁占比的提升，有助于公司渠道覆盖率的快速提升。
“准现金”将接近16亿，积极寻求外延整合机会，超预期概率较大。考虑2015年非公开发行摊薄股本，我们维持2016-2018年盈利预测0.30元、0.39元、0.50元，同比增长35%、29%、29%，对应预测市盈率分别为33倍、26倍、20倍，考虑公司拥有接近16亿“准现金”，估值并不高，预计一季度继续维持较好的业绩表现，维持买入评级。
(联系人：罗佳荣/孙辰阳)

金正大（002470）：2015延续高增长，未来聚焦差异化、服务、平台化

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2015净利润增长30%，扣非后归母净利润增长28.75%，符合预期。公司2015实现营业收入177亿，yoy 31%，归母净利润11.1亿，yoy 28.4%，扣非后归母净利润10.9亿，yoy28.75%，经营性现金流量净额22.54亿，yoy1130%，EPS每股0.71元。同时，拟10转10派1元。

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复合肥总体销量和缓控释肥销量继续保持全国第一。2015年实现销售量537万吨，同比增长20%，这是推动公司收入增长的主要原因。此外，广告宣传费在收入占比略降以及原料化肥的毛利率提升也是业绩增长的重要驱动。

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在粮食价格下行和化肥使用量零增长的大背景下，未来关注农业供给侧改革、高端差异化肥料、以及行业整合。作为行业领导者和缓控释肥的龙头，公司增长的重点将瞄准差异化、高端化、高附加值的复合肥，并继续在服务、渠道和营销上发力：由传统制造商向“制造+服务”转型，实现由服务市场向“服务市场+服务全行业”转变；加强渠道创新与合作。通过启动创客计划，实施跨界营销，与各类涉农企业、农业合作社等结成联盟，构建农产品产销一体化体系，并积极与各类农资电商和农业网站以及相关各类社会组织等开展合作，建立一个强大的服务网络；全面推进100家农化服务中心建设，聚焦渠道和服务创新，建立以农化服务中心为纽带和桥梁的一体化服务体系；要围绕耕地质量提升和农产品品质改善，全面开展作物最佳养分管理和种肥同播技术、水肥一体化技术等新技术新服务推广活动；要建立一支专业能力强、反应快速、贴近终端的服务大队伍，满足公司发展需要，推动公司转型发展。可见，公司依然将增长重点聚焦于自身复合肥主业，走高端和差异化的路线。

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平台型与国际化共同发展。未来公司将适时组建产业发展基金，适时适度介入种子、农药、农机具、农业服务等领域，形成协同效应；适时组建员工创富基金，实现员工股东化。同时，国际化进程有望提速，加大水溶肥、缓控释肥等产品出口；通过引进外资，建设一个具有国际领先水准的农用微生物和高端肥料园区。适时启动海外生产基地建设并积极开展海外并购。

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微调盈利预测，维持投资评级。我们对复合肥价格和毛利率略微下调，调整后预计2016-2017年的营业收入分别为202.2亿（yoy +14%）、236.5亿（yoy+17%），归母净利润分别为13.9亿（yoy +25%）、17.4亿（yoy +25%），对应EPS分别为0.89、1.11元。(调整前营业收入分别为202.2亿（yoy+20%）、237.5亿（yoy +17%），归母净利润分别为14.9亿（yoy +30%）、18.4亿（yoy +24%），对应EPS 分别为0.95、1.18元）。作为复合肥龙头，公司目前对应2016年16倍PE，处于相对偏低水平，没有反映龙头企业的估值溢价，维持“增持”评级。

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风险提示：1）下游需求不达预期；2）复合肥价格大幅下滑；3）产业并购低于预期。

(联系人：燕云/麦土荣)

森马服饰（002563）2015年报点评：低估值龙头白马受益二孩政策，关注后续外延拓展n
2015年报 EPS为0.5元，净利润同比增长23.5%，业绩符合预期。2015年公司实现收入94.5亿元，同比增长16.1%，归母净利润13.5亿元，同比增长23.5%，扣非净利润12.7亿元，同比增长25.3%，EPS为0.5元。其中第四季度实现收入32.9亿元，同比增17.9%，归母净利润4.1亿元，同比增长24%，扣非净利润为4.7亿元，同比增27%。公司收入增长主要是由于休闲服开始恢复性增长及童装保持高增长。公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
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毛利率提升1.6pct，期间费用率略提升0.8pct，资产质量较稳健。休闲服饰毛利率提升2.84pct带动整体毛利率提升1.6pct。销售费用率和管理费用率分别增加0.5和0.3pct至11.8%和4.1%。2015年公司存货较年初增加5.62亿元至16亿元，应收账款较年初增加5.54亿元至15.3亿元，经营性现金流净额同比提升14%至8.7亿元，总体资产质量保持稳健。
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行业少有的童装+休闲服多品牌运作平台，内功扎实具有优秀的供应链管理能力。（1）童装保持高增长，休闲服开始恢复性增长：2015年公司童装实现收入39.5亿元，同比增长24.8%，休闲服实现收入54亿元，同比增长10.3%，其中童装占比41.8%，同比提升2.94pct。目前童装目前已形成有梯度、全品类的童装品牌集群，新品牌马卡乐预计年内可实现盈利。休闲服方面，森马品牌开始恢复性增长，代理品牌itMICHAA等推广顺利。（2）聚焦商品企划、生产订单和供应链，整合上下游供应商资源：公司已经在产业链上游积累了一批品质可靠，具有国际先进水平的战略供应商，规模效应之下强则愈强，公司稳步推进浙江电商产业园和嘉兴仓储物流基地，逐渐打造高效、智能的供应链体系。（3）继续加大互联网投入，推动线上线下业务融合：2015年公司实现电商收入17亿元，占比18%，双十一实现收入4亿元,同比增长100%。未来将继续加强线上渠道投入，打造融合一体的O2O模式。此外线下渠道方面，休闲服业务将优化供应商结构，童装品牌加快在购物中心、电商等渠道的布局。
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育翰上海受让集团，进一步优化集团儿童产业布局。森马服饰以7000万的价格将持有的育翰上海49%的股权受让给森马集团，对应15年PS2.5倍。目前集团已投资并运营了儿童综合体验中心梦多多小镇，建设面向中高端的温州森马协和国际学校等。育翰上海旗下的早教业务仍在培育期，受让集团有助集团完善产业布局并提供更多支持。
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公司休闲服恢复性势头强劲，童装业务依旧保持高增长，公司作为休闲服和童装两大龙头具有优势，未来有望持续性受益二孩政策，维持买入评级。我们维持16-18 年EPS 为0.62/0.76/0.90元，对应PE 为17/14/12 倍，考虑到公司基本面稳健，供应链整合和管理渐入佳境，账上现金较多，未来外延扩张预期足，维持买入评级。
(联系人：王立平/许一帜)

广电运通（002152）点评：服务毛利占比已达23%，继续追加创新投入公司点评
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事件1：广电运通发布2015年年度报告，公司报告期内实现营业收入39.73亿元，同比增长26.05%。公司净利润达到8.98亿元，同比增长11.27%，与我们2016年2月15日《计算机业绩前瞻》中预测的9.1亿元基本一致。
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事件2：追加自有资金不超过12亿元进行风险投资，总投资不超过22亿元。
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运维服务收入同比增长52%，进入快速增长阶段。2015年公司ATM机、AFC、设备配件及设备维护和运分别同比增长13%、202%、43%和55%，仅清分机一项业务同比较少4%，下滑主要是受新版人民币升级延迟采购、总行入围采购工作延迟等因素的影响。2015年公司服务（设备维护及服务和ATM运营收入）收入达到9.27亿元，同比增长52%。服务毛利同比增长42%，毛利占比达到23%。2015H2服务收入达6.1亿元同比增长56%，环比上半年3.2亿元增长90%，预示公司金融服务外包业务进入快速增长阶段。
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四季度单季度利润和毛利率环比上浮。公司2015年第四季度营业利润同比增长26%，毛利率达到52.1%，环比二和三季度上浮，这是乐观信号。
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现金流波澜不惊。公司2015年经营性现金净流入8.6亿元，投资性现金净流出3.1亿元，总计5.5亿元，波澜不惊。2015年公司投资活动产生的现金净流出3.2亿元，主要是取得子公司及其他营业单位支付的现金净额增加所致。公司海外收入保持两年高速增长，2015年报告期内实现收入3.8亿元同比增长76%。
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风险是存货和薪酬压力。2015Q4现金流量表中支付给员工薪酬增长32%，2015年末员工数量为12,643人，同比增长35%。尽管薪酬增速仍高于收入增速，但是员工人数增速逐年放缓，预计2016年薪酬压力较2015年下降。公司存货自2013至2015年增速较快，2015年为21.4亿元同比增长20%，其中原材料占比达到11.5%。
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使用自有资金追加风险投资额度，推测是继续扩充高端金融服务的先导信号。公司公告追加额度不超过12亿元用于投资金融机具、金融外包服务、云计算等国家政策鼓励发展的战略新兴产业。2015年初公司通过定增+员工持股的方式致力于转型金融服务平台，非公开发行方案获批后，开始加快武装押运收购。广电运通还通过参股和发起产业基金的方式布局金融产业链延伸，截止最新的数据显示公司使用自有资金购买持有神州数码8.4%普通股股份，神州数码拥有五大业务集团，包括智慧城市服务、农业信息服务，以及神州数码、供应链服务本部和金融服务。本次投资不仅直接带来分红收益，未来不排除双方将在业务上展开合作。追加风险投资额度表明对原有10亿元风险投资的肯定，也是继续投资扩充高端金融服务的先导信号。
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维持“买入”评级、维持盈利预测。买入广电运通等于低PE买入一个优质IT企业附加持续投资的期权。预计2015-2017年收入为39.7、53.0、70.6亿元，每股收益为1.00、1.14和1.36元。维持“买入”评级。买入广电运通等于以低于25倍的2016年PE买入一个高粘性服务型优质IT企业（净利率23%，ROE19.9%），附加一个持续将账上近25亿元现金转为高端金融服务投资的期权，具备较好性价比。
(联系人：刘洋/刘畅)

年报增速符合预期，关注山东国企改革——山东高速（600350）年报点评n
年报业绩符合预期。公司发布2015年年报，报告期实现收入69.55亿，同比增长8.38%，实现归母净利润27.57亿，同比增长6.45%；扣非后净利润为24.80亿，同比增8.93%。报告期基本每股收益为0.573元，加权平均ROE为12.48%，同比减少0.27个点。
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成本增长，毛利率小幅下滑。报告期内宏观经济出现波动，对部分高速企业产生一定影响，而公司高速公路业务仍保持了良好增长，收入为64.78亿，同比增长6.30%，收入贡献达到97%，彰显了良好的管理运营能力，同时收购了利津大桥65%股权，增加净利润2000万，济青公路扩建工程亦在讨论中。成本方面，由于人工及材料费用增加，报告期内总的运营成本（占比24%）、养护成本（占比15%）分别上升17.44%和35.84%；同时由于折旧方法改变，本期折旧（占比50%）同比减少10.63%，大幅减少了报告期成本压力，受此影响，报告期毛利率达到65.15%，同比增加0.6个点。
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股权投资及光伏电站项目创造多元发展可能。报告期内，公司合资设立5个亿的烟台黄河三角洲投资基金；同时，联合英利能源在高速公路沿线、服务区等建设光伏机组，项目实施30年，预计每年为公司带来3065万净利润。此外，公司地产投资逐步产生收益，实现收入2.42亿，根据一般地产企业利润率，我们预计其净利润在2000万以上。
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关注优质资产注入预期。山东省作为国企改革排头兵，2015年已实现改革试点，我们认为2016年山东国企改革仍值得期待。具体就公司而言，集团旗下拥有的ETC平台及车货匹配平台资源较为优质，其中ETC平台带来大量资金沉淀，未来可利用资金布局金融行业；车货匹配平台可发挥集团在港口持股和高速路产经营优势，控制进出流量，做大做强。我们认为两者如若未来放入上市公司将会给公司注入新的活力。
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维持盈利预测，维持增持。我们维持公司盈利预测，预计2016-2018年EPS分别为0.64元、0.71元、0.78元，分别对应PE为8倍、8倍、7倍，估值低位且未来有潜在催化，维持增持。
(联系人：王俊杰/陆达/罗江南)

业绩稳健，低迷市场彰显“东方明珠”本色——上港集团（600018）年报点评n
业绩符合预期。公司发布2015年报，报告期内公司实现收入295.11亿，同比增长2.54%，归母净利润为65.62亿，同比下滑3.02%，扣非后净利润56.88亿，同比下滑8.56%；报告期内实现每股收益0.2853元，加权平均ROE为11.53%，同比减少1.60点。
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背靠长三角经济命脉，低迷市场维持业绩稳健。2015年国际航运企业低迷，其中BDI一度跌破历史低位，集装箱运输企业亦面临供给过剩的挑战，对于国内大多数港口而言，需求端逐渐放缓带来的压力尤为明显。相比于国内其他港口而言，公司具有优越的长江入海口地理优势，并背靠中国经济最发达的长三角地区，为公司发展奠定良好基础。报告期内，公司母港实现货物吞吐量5.13亿吨，同比下降4.8%；其中散杂货1.56亿吨，同比下降16.1%，主要系长三角地区产业结构调整，对散杂货需求减少；集装箱完成吞吐量3653.7万TEU，同比增长3.5%。在航运低迷的大环境下，公司基本保持了业务量稳定，展现了良好的经营管理效率。
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洋山港四期等项目稳步推进。报告期内，公司重大项目均取得重要进展，其中洋山四期水工码头完成沉桩，工作船码头完工，总项目预计2017年完工，完工后年通过能力630万TEU，届时上海港集装箱吞吐量将超过4000万TEU，占全球总量10%；此外，外八期规划、罗泾港、长滩项目、汇山地块、海门路55号地块等项目亦在推进过程中，未来逐步成型将为公司提供新的利润增长点。
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一主多元转型发展仍在路上。“一主多元”一直是公司发展的战略方向，除港口运营外，公司利用相对稳定的现金流，在多项业务上积极布局。其中，报告期内积极响应一带一路号召，国际化战略取得进展，成功中标以色列海法新港25年经营权；同时，完成了对上海银行增资，成为第二大股东；此外，上市公司体内的上海上港球队在中超取得亚军，创造历史最佳成绩，良好的成绩使得未来通过产业延伸盈利成为可能。
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维持盈利预测，维持增持。我们预计，随着大宗商品价格小幅回升，未来港口需求可能逐渐好转，我们维持盈利预测，预计公司2016年-2018年EPS分别为0.32元、0.34元、0.36元，分别对应PE为16倍、15倍、14倍。考虑到员工持股计划，公司拥有维持股价动力，维持增持。
(联系人：王俊杰/陆达/罗江南)

中航飞机(000768)——航空飞机产业航母，受益于C919和运-20项目事件：中航飞机发布2015年年报，公司2015年实现营业收入241.16亿元，同比增长13.76%，实现归属上市公司股东净利润4亿元，同比增长13.68%。其中航空产品收入230.16亿元，占总收入的95.44%，同比增长14.89%。
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公司民机业务稳步发展。报告期内公司新舟700研制顺利，已与11家客户签订了185架意向订单，根据最新的涡桨支线飞机市场展望，未来20年全球航空公司预计将需新增或更换60座-90座级涡桨支线飞机约1600架。公司新舟60系列化发展进一步深化，已交付用户6架飞机；国际转包方面，公司年均新增合同金额约1000万美元，实现了多种新产品的小批量交付；配套研制和交付方面，公司全年共交付ARJ21飞机部件3架份，并配合完成首架机交付成都航空；交付C919飞机部件2架份；交付AG600飞机部件2架份，起落架系统和研制试验件等。公司全年共交付刹车系统、液压系统、刹车片等飞机制动系统184套，交付64个品种8800架份国际合作项目部组件。
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公司军品业务势头良好。2015年公司圆满完成了九三阅兵任务的服务保障工作，10个型号共43架飞机接受了检阅，主要包括空警-2000预警机、空警-500预警机、高新4号空中指挥机、空警-200H预警机、运-8警戒机、运-9电子侦察机、歼轰-7A战斗轰炸机、轰-6K远程轰炸机、轰-6U空中加油机等，占据了整个阅兵空中梯队固定翼飞机（85架）的半壁江山，由此我们可以看出公司在我国军用飞机领域占据了十分重要的地位。2016年公司计划实现营业收入242亿元，除按期交付军机外，计划交付新舟系列飞机10架，交付飞机制动系统216套，交付6055架份国际合作项目部组件，销售铝型材3.5万吨。
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未来受益于C919和运-20项目。2015年11月2日，C919正式下线，计划于今年首飞。截至目前，C919大型客机订单总数已达到517架。公司作为C919中机身（含中央翼）、外翼盒段、前缘缝翼、襟翼、副翼等重要部件的主供应商，有望受益于C919项目的推进。具体分析参见我们11月2日的中国大飞机产业链深度研究报告《C919正式下线，开启6000亿市场空间》。而据媒体报道，运-20即将完成飞行测试，并将于今年开始服役。目前全球仅有美国、俄罗斯、乌克兰和我国能够生产大型军事运输机。参考竞争对手伊尔-76（最新统计数据920架）和C-17（最新统计数据236架）的产量，我们预计未来几年内运-20将至少会有50-100架的订单。
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打造军民融合型两大飞机产业体系，维持增持评级。作为我国航空飞机产业的航母，我们看好公司未来的发展前景，维持2016、2017年EPS为0.28、0.36元，维持增持评级。
(联系人：赵隆隆/仇之煜)

岳阳林纸（600963）点评报告：资产置换及产品结构优化致16Q1预盈，产业转型+国企改革，有望迎来涅槃重生

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与控股股东完成资产置换，改善产品结构，致公司16Q1扭亏为盈，业绩走出低谷，未来业绩值得期待。公司公告，预计16Q1公司业绩扭亏为盈，实现归属上市股东净利润400到1000万元，较去年同期增长1.02-1.08亿元（VS 2013-2015年一季度归母净利润分别为-9833万元、-4825万元、-9771万元），主要原因为公司完成与控股股东资产置换，剥离近年来亏损严重的浆纸业务，置入盈利能力较强的房地产及建设安装工程等业务，同时母公司通过改善产品结构，提升公司整体经营业绩。随着亏损资产的剥离及母公司造纸盈利的持续改善，预计公司后续业绩有望继续攀升。

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资产重组初见成效, 骏泰浆纸剥离完成，新置入业务盈利能力良好。2015年10月，公司完成对近年来亏损严重的骏泰浆纸子公司的完全剥离（骏泰浆纸2012-2014年净利润分别为-2.2亿元、-1.22亿元和-2.72亿元，是造成公司业绩巨大亏损主因），并置入盈利能力较强的岳阳安泰实业有限公司、湖南泰格林纸集团恒泰房地产开发责任有限公司和宏泰建筑安装工程有限公司79.6%股权，使公司在摆脱浆纸业务拖累的同时，显著增强盈利能力，实现公司4年来一季度的首次扭亏为盈。

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母公司及子公司双阳林化通过产品结构优化及效率提升改善业绩，止住业绩出血点，优化公司业绩。母公司和子公司双阳林化迎合市场需求，积极调整产品结构，在销售端促使产品市场竞争力得到提升；同时，在生产端通过提升系统运行效率，进一步释放产能，加之通过去库存等措施使母公司和双阳林化业绩优化（15Q1母公司净利润亏损1159万元）。文化纸Q1喊涨，有望在Q2落实，未来业绩仍有增长空间。今年一季度以来，造纸行业供给侧改革已有一定成效，厂商一季度纷纷酝酿提价，有望在4月落实，文化纸和部分工业用纸的价格上涨将为公司后续业绩持续改善赢得空间。

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收购凯胜园林，受益PPP模式，产业转型开启盈利增长新篇章。公司拟定增方式募集不超过35.3亿元（5.5亿股，6.46元/股）已获国资委批复，其中将斥资9.34亿元收购以从事集园林绿化施工、园林景观设计和市政工程施工等为主要业务的浙江凯胜园林，凯胜园林原股东承诺未来三年（2016-2018）利润分别为1.09、1.31和1.45亿元。凯胜园林每年承接大量公共服务和市政建设项目，2014年起，中央政府开始大力推行公共设施建设项目的PPP模式（PPP模式是一种新型的政府企业合作模式，由政府与企业共同参与公共设施、服务等项目的立项到运营等完整流程，并且共同承担经营风险），并鼓励各地政府推出大量PPP项目。依托实际控制人诚通集团的强大背景，岳阳林纸的信用水平将得到政府以及融资对象广泛认可，在承接大型PPP项目时，具有同行业其它公司难以企及的资金和信用优势。通过对市政建设PPP项目的参与，将为公司打开新的利润增长点，为业绩带来巨大向上空间。

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随着国企改革不断推进，抓住诚通集团成为国有资本运营公司试点企业契机，岳阳林纸已率先完成资产置换，伴随后续产业转型，将实现业绩快速增长。岳阳林纸实际控制人为诚通集团，诚通集团被正式确定为国有资本运营试点企业。未来包括将资产转换为资本形态，加强资本管控，规范资本运作等战略思路，有望为岳阳林纸后续的进一步产业转型助力。

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产业转型+国企改革，有望迎来涅槃重生，维持增持！公司于2015年6月推行骨干员工持股计划，为197名骨干员工提供不超过1.5亿元的认购权（6.46元/股），统一管理层及骨干利益，调动团队积极性，提升企业管理和工作效率，为公司产业优化和转型提供保障。通过资产置换及对凯胜园林的收购，岳阳林纸已初步完成了产业转型和不良资产的剥离，未来央企改革工作持续推进，岳阳林纸亦将成为诚通集团央企改革的样板和品牌上市公司，产业转型和资产重组也将继续顺利推进，实现业绩快速增长。我们期待公司后续产业转型及资产置换后的重生与腾飞，维持公司2016-2017年分别为0.19元及0.24元的盈利预测，目前股价（6.60元）对应PE分别为35倍及28倍，PB为1.32倍，维持增持！

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)

爱尔眼科（300015）2015年报点评：业绩靓丽，明珠璀璨，亮点可期n
2015年收入增长31.79%，归母净利润增长38.44%。2015年实现收入31.66亿，增长31.79%，归母净利润4.28亿，增长38.44%；扣非净利润4.60亿，增长45.58%，EPS0.44元，符合预期。其中2015年四季度单季实现收入7.24亿，增长28.4%，净利润6964万，增长28.35%；扣非净利润8858万，增长52.50%，EPS0.08元。公司业务收入保持快速增长，门诊量达322万人次，同比增长32.19%；手术量32万例，同比增长29.03%。
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白内障业务增长40%，准分子增长31%，视光等其他业务保持快速增长。2015年，公司各业务线披露口径有所调整，按2015年（新）披露口径：(1)准分子手术实现收入8.4亿元，同比增长31%，价量齐升，其中我们预计准分子手术量约6.5万例，同比增长14%；飞秒、全飞秒、ICL等高端业务手术量及占比不断提升，均价上升。(2)白内障业务收入8亿元，同比增长39.6%，主要因手术量增长，我们预计准分子手术量约16万例，同比增长50%，但均价略有下滑，主要由于公司白内障业务下基层手术量激增，其中普通白内障手术量绝对额及占比的大幅上升使公司白内障业务呈现金字塔结构，量的增长为主要驱动力。(3)视光服务收入6.4亿元，同比增长29%，主要是因视光技术和产品不断创新升级，以及就诊量持续上升所致。(4)其他业务项目均保持快速增长。
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毛利率提升1.68个百分点，净经营性现金流提升15.10%。2015年公司毛利率46.59%，同比提升1.68百分点。期间费用率27.38%，同比提升0.34个百分点，其中：销售费用率12.79%，同比提升1.43个百分点，管理费用率14.72%，同比下降1.13个百分点。每股净经营性现金流0.53元，同比上升15.10%。
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合伙人计划、店面过百、海外扩张。(1)合伙人计划:公司2014年推出合伙人计划，2015年进一步在14家次新省会级医院推出“省会合伙人计划”，充分利益绑定，激励核心骨干，目前总体纳入合伙人计划的骨干已达600-700名，2016年有望达1000名。(2)店面过百:2015公司店面数首次过百，截止目前公司现旗下店面约110家，其中：上市公司60余家（其中盈利店面约40家），并购基金约50家（其中十余家为收购，其余为新建），公司战略规划至2017年店数达200家，2020年拥有250家左右的地级市医院，1000家县区级医院，门诊量达到一千万人次，营业收入达到100亿。(3)海外扩张：公司设立全资子公司香港爱尔，并以其为主体收购了香港眼科行业的领先机构亚洲医疗集团100%股权，内外联动，海外扩张迈出第一步。
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眼科特色互联网医疗潜力巨大。公司与支付宝签订战略合作协议，在门诊就医流程在线优化、线上精准营销、金融创新、农村淘宝医疗下基层等项目上充分合作，打造眼科特色的互联网医疗。公司在可穿戴设备、社区健康小屋、眼科互联网O2O体系，以及院内支付、基层村淘、芝麻信用等项目都在持续推进中。
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医疗服务皇冠上的明珠，维持增持评级。我们上调16-17年EPS 至0.59元（原0.57元）、0.77元（原0.76元），增长35%、30%，对应预测市盈率50倍、38倍；首次预测18年EPS1.00元，增长30%，对应预测市盈率29倍；维持增持评级。
(联系人：杜舟)

南方汇通（000920）——年报业绩符合预期，看好公司业绩成长和平台价值，维持“买入”评级公司公告/新闻（请在此行撰写公司公告或新闻内容）
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业绩符合预期。公司发布15年年报，2015年实现营业收入9.05亿，同比下滑56.13%，基本符合申万宏源预期（8.76亿）；实现归母净利润8411万，同比下滑53.90%，基本符合申万宏源预期（8800万）；扣非后归母净利润7441万元，同比增长2894.89%（主要由于上年同期确认拆迁补偿收益）；对应每股EPS 0.20元，同比下滑53.49%。其中时代沃顿实现收入5.25亿，同比增长27.19%，净利润1.04亿，同比增长18.81%，净利率略有下滑。大自然实现收入3.20亿，同比增长4.95%，净利润3559万元，同比下滑27%，主要是受上年同期确认拆迁补偿收益的影响，扣除非经常性损益的净利润较上年同期增长63.48。
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反渗透（RO）膜需求广阔，沃顿龙头地位不可撼动。工业水市场，公司将凭借产品性价比和服务抢占市场，不断提高国产化率。而饮用水是膜技术应用的新蓝海市场，家用净水设备未来五年增速要快于自来水厂超滤改造市场，随着膜机（尤其是反渗透机）在家用净水设备中的市场份额占比进一步提升，2018年占比提升至70%，家用净水设备膜元件未来5年的市场空间复合增速将达65.2%。而饮用水市场，时代沃顿在家用净水设备膜元件市场占有30%的份额，并有望进一步提升。目前家用净水设备的主力公司沁园、美的、格力等均是南方汇通子公司时代沃顿的长期客户，时代沃顿在该市场具备绝对领先地位，占有30%市场份额。未来凭着媲美进口膜元件的技术指标和合理的价格，时代沃顿的市占率有望进一步提升。时代沃顿是国内RO膜生产龙头企业，将受益于工业用膜进口替代和家用净水设备市场爆发。
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控股股东变更，决策链条缩短，公司外延并购有望加速。中车集团拟将原中国南车集团公司持有的42.64%南方汇通股份全部无偿划转至中车产业投资有限公司（简称“中车产投”）。目前上述股权划转工作已经启动，正按照有关规定履行相关程序。此次股权划转完成后，南方汇通将成为中车集团二级子公司。。此次股权划转后，南方汇通作为中车集团的二级子公司，公司经营相关决策在一定权限范围内审核实体将变更为中车产投，重大事项需上报中车集团（原审核实体为中车集团，重大事项需上报国资委），决策链条缩短，决策速率加快，公司外延发展的步伐有望加速。
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看好公司业绩成长和平台价值，维持“买入”评级。我们维持公司16-17年实现营业收入分别11.20亿和14.51亿的判断，归母净利润分别为1.39亿和1.95亿；对应每股收益分别为0.33元和0.46元，现有股价对应16-17年PE分别为54倍和39倍。公司股权激励机制理顺之后，业绩释放空间较大，将充分受益于RO膜行业的快速增长，股权划转之后投资平台定位更为清晰，平台价值进一步提升，外延发展有望加速，市值成长空间可期，维持“买入”评级。
(联系人：谷风/刘晓宁)

证券发行及上市信息

  

新股发行

股票简称

申购代码

发行数量（万股）

网上发行    （万股）

申购上限（万股）

发行价格

申购日期

中签公布日期

新股上市

代码

公司简称

首募A股（万股）

总股本（万股）

本次上市（万股）

发行价（元）

上市日期

002791

坚朗五金

5359

21436

4436

21.57

03-29

增 发

代码

公司简称

发行数量（万股）

发行价（元）

申购日

配 股

代码

公司简称

配股比例

配股价（元）

配股申购日

可转债发行

代码

名称

发行量（亿）

发行价（元）

期限（年）

认购时间

债券发行

名称

期限（年）

年利率％

发行量（亿）

认购时间

基金发行

基金名称

认购时间

东方互联网嘉混合型证券投资基金

3月3日至3月30日

兴业聚盈灵活配置混合型证券投资基金

3月1日至4月5日

富国价值优势混合型证券投资基金

3月9日至4月6日

上银慧添利债券型证券投资基金

3月7日至4月7日

中海沪港深价值优选灵活配置混合型证券投资基金

3月14日至4月8日

华安安禧保本混合型证券投资基金

3月14日至4月8日

新华信用增强债券型证券投资基金

3月14日至4月8日

兴业聚鑫灵活配置混合型证券投资基金

3月21日至4月20日

中欧天添18个月定期开放债券型证券投资基金

3月23日至4月15日

中欧强盈定期开放债券型证券投资基金

03月23日至03月29日

诺安精选回报灵活配置混合型证券投资基金

3月24日至4月1日

华泰柏瑞中国军工主题股票型证券投资基金

3月24日至4月1日

中邮低碳经济灵活配置混合型证券投资基金

3月28日至4月22日

基金上市

代码

基金简称

本次上市份数（万份）

上市日期

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